北京大学中国经济研究中心教授，德克萨斯大学普里高津统计力学和复杂系统研究中心研究员陈平博士1997年10月9日下午在北大朗润园作了关于金融工程的专题报告。要点如下：
一、什么是金融工程？
什么是科学意义下的工程？我们这里讲的工程是象机电工程、航空工程那样定量科学理论和实际应用的结合，不是国内流行的社会发展项目诸如希望工程、扶贫工程那样的提法。现代科学指导下的工程技术是生产力发展的火车头。新兴的科学工程是发展战略的制高点。
在冷战时代，两弹一箭亦即核子工程、宇航工程是列强争霸的战略领域。在后冷战时代，信息工程、生物工程和金融工程是全球竞争的战略领域。中国在信息工程包括计算机硬件和软件的发展上投下巨大资源，在生物工程上也急起直追，只有金融工程几乎处于空白。究其原因，金融工程主要是市场经济而非计划经济的产物，而中国的金融体制尚未真正转向全球市场竞争的轨道。
前美国政治学会会长，哈佛大学战略研究所所长杭庭顿(Samuel Huntington) 最近出版了《文明冲突与重建世界秩序》一书,在西方轰动一时。在讨论后冷战时代的全球战略时，他列举了西方文明控制世界的14个战略要点：其中第一条“控制国际银行系统,”第二条“控制全部硬通货,”和第五条“掌握国际资本市场,”都是同金融工程密切相关的，而控制高科技军火工业和控制航天工业则分别退居倒数第一和倒数第三的位置。由此可见金融工程在后冷战时期已上升到首要的的战略地位。
“金融工程”一词是J. D. Finnerty 1988年首次提出的。金融工程的市场基础是金融衍生工具，包括期货、期权、对冲等,其市场已发展到亿万美元的规模。衍生工具的定价依赖于交易商品或金融资产的价格，期权理论的发展为金融衍生工具的广泛应用打下科学的理论基础。虽然金融工程发展很快，但到目前为止尚无统一的定义。Finnerty认为金融工程是设计、研制、发展、和落实金融创新的工具与流程，用来创造性地解决金融难题。哈佛大学的Tufano定义金融工程是应用定量金融理论以解决市场和企业面临的实际金融课题。Rochester大学的Smith 认为金融工程的主要任务是设计金融合同来包装现金流。陈平指出金融工程进一步在体制上提供了政府和市场互动的金融中介机制，是经济体制改革和企业风险管理的有力工具。
中国目前金融市场的发展严重落后于社会经济的发展，这不但有金融体制改革滞后的原因，也有金融科学技术落后的因素。历史上，每个时代的政府对经济的监控能力都受当时科技水平的限制。落后的技术基础上不可能建立起先进的经济体制。
中国目前宏观经济高速稳定增长，但微观产业升级困难缺乏长远投资。陈平认为，这种宏观－微观矛盾主要是金融中介领域的落后造成的。从宏观金融形势看，中国银行存款增长的速度为世界之冠，中国的外汇储备居世界第二。国外的观察家发现中国流出的资金大于引进的外资，原则上中国不存在其他转型国家或发展中国家常见的资金短缺问题。从微观金融形势看，国有银行内存在大量国有企业呆帐、民间现金交易和非法集资，凡此种种都是金融秩序混乱的征兆。广泛的三角债威胁到商业信用的基础。一方面，贷款风险的单方面防范造成国有银行不敢轻易放贷，存款利息的负担使银行利润大幅下降；另一方面，中国的国有企业和民营企业都融资困难，企业债务负担沉重，产业升级困难，和跨国企业竞争乏力。目前国企困境在很大程度上源于金融工具的简陋和融资渠道的阻塞。政府垄断金融导致了国有银行的低效率，没有现代化的银行服务作为社会信用的基础，就无法建立有效的监控，从而货币和资本市场也无法健康发展。现有的金融体制不能满足市场的融资需求，灰色经济便应运而生，造成逃税和腐败的土壤。只有打破国有大银行的垄断，加强金融业的竞争和现代化，才能根治中国的金融秩序。（见陈平《金融改革的战略选择和解决秩序的良性循环》，北京大学中国经济研究中心简报，1996年总第12期）。中国应当优先建设现代化的金融体系，用先进的高科技建立和改善金融的信用监督体系，才能有秩序地推进金融服务业的发展。
美国金融管理和金融监控早已计算机化和数学模型化。西方把美国星球大战项目中识别假弹头的软件程序用于识别黑钱的流动，所破的第一个案子就是帮助中国的银行追回两千万美元的非法汇款（见《华尔街日报》1995/5/8）。可见，金融市场秩序不能只靠行政和司法的手段来维持，它需要高科技和金融科学的鼎力相助。金融工程在中国的经济改革和体制转型中有无可限量的作用。
二、金融工程发展的由来和前景
经济学的科学化与定量化是本世纪三十年代开始的，但定量经济理论和金融市场实践相结合的突破迟至七十年代，旧体制的危机给新科技的发展创造了条件。七十年代，美国同时搞福利社会和军备竞赛造成国际竞争力的衰退，石油危机的冲击结束了二次大战后美国在世界金融体系的霸主地位。美元和黄金脱钩、通胀失控等因素造成汇率和利率的大幅波动。外汇市场每日的交易规模远远超出各国外汇储备的总和，亦即超出了中央银行干预的能力。金融市场的不稳定又揭示出政府陈规陋制的漏洞。在西方各国政府对市场波动束手无策时，金融创新发现越来越多的管理和利用风险的方法。1973年Black和Scholes发表的期权定价理论和芝加哥期权市场的诞生标志着一个时代的起点。金融创新在期权理论的指导下发展了系列金融工具，开发出金融风险市场，有效地扩展了金融服务领域，推进了各国金融体系的全球化和现代化。
金融工程的成功案例不胜枚举。我们这里就中国可以借鉴的领域略举几例。
中国目前三角债的一个重要来源是地方政府的基建缺口，原因是中国地方政府缺乏新的金融工具筹集资金，不得已在原有的计划体制外权宜从事，其代价是信用秩序的混乱。美国的金融资产结构中，政府债券和企业债券占有很大的比重。美国立法对退休基金减税和对市政债券免税，以制度创新的方式鼓励公共投资。美国各级政府上至联邦和州政府，下到中小学的学区，有数万机构有权发行市政债券。公共事业，如修机场、港口、医院、大学、公路等等可以设专业机构，用未来的收入流担保发行债券，市政债券的信用靠市场监督。由于市政债券发行的债券数额大、种类多、风险小，对社会的稳定起了一定的作用。中国的地方政府在经济改革和发展中起了建设性作用。假如以地方政府的信誉为资本，以未来的公共服务收费为担保，市政债券的发行可以大大改进中国金融的资产结构，促进基本建设和长期投资的改善。
例如，中国金融中介的薄弱导致中国住房改革的迟缓。中国目前一方面居民住房紧缺，另一方面新建的房地产大量积压，原因是银行不愿承担长期按揭贷款的风险。美国大萧条后确保社会稳定的一个重要经验，是用金融法规和体制推行“居者有其屋”的经济政策。房地产抵押贷款的二次证券化是美国政府金融创新的典型案例。在美国，一个人只要有稳定的收入，就可以申请到十五至三十年的按揭贷款，每月分期付款的数额与房租相差无几。但住户一旦拥有住房的预期所有权，就会妥善维护房产以增值，和租户的短期心理大不相同。问题是：利率固定的长期抵押贷款使银行的收益和风险并不对称，利率波动使银行承担巨大的市场风险。现代金融理论告诉我们，资产的多元化是分散风险的一种有效办法。联邦地产证券公司发行的证券用风险包装的办法，将不同地区不同风险的地产放在一个篮子里，让不同地区的风险对冲，降低了房地产抵押证券的整体风险。
中国国有银行目前面临的金融风险，和世界各国的银行系统一样，在很大程度上源于短期存款和长期贷款之间的风险不对称。在通货膨胀不稳定的条件下，呆帐增加可能导致流动资金的周转困难。中国用规模控制的行政手段控制通货膨胀，银根收紧时好企业也贷款无门，银根放松时差企业也有便车可搭，金融秩序混乱导致劣胜优败的反向淘汰趋势。宏观行政控制的代价是牺牲了市场效益。减缓市场稳定的主要机制应当善用金融风险市场。风险分类包装出售的好处是避免经济波动的共振。因为高风险通常和高收益相联系，资金紧缺者希望降低风险，资金宽裕者愿意增大风险，这就为风险市场的产生创造了条件，使市场参与者各得其所。对利率波动造成的市场风险，可将一个篮子内的资产分类出售给专收利息和专收本金的投资者。收紧银根时专收利息的股票利多，放松银根时专收本金的股票增值。无论利率如何波动，市场看跌还是看涨，地产证券总有买家卖家，风险和回报通过自愿交易得到分摊。政府不但免去大笔社会保障费用，还获得了可观的金融服务收入。在这个案例中，美国联邦地产公司成为房地产证券化中介市场的创造者和运行者。政府创造地产证券市场的创举，冲破了政府传统的监管角色。中国如能借鉴地产按揭贷款二次证券化的经验，使城市居民实现居者有其屋，如同农民实行耕者有其田那样，对保障中国社会的长期稳定将有深远的意义。
中国目前的国有企业改革，没有金融工程的配合难以推进。英法在80年代也经历了国有企业民营化的过程。西方国有企业工人经常罢工要求提高工资，不关心企业的效益和国际竞争力。政府采取的对策是鼓励职工持有相当一部分国有企业自身的股份，以激励职工关注企业经营的好坏。但国企民营化在一开始便陷入窘境，因为职工畏惧可能的市场风险不敢认购。法国一家经营良好的国有生物化工公司，即使将公司股票在内部连续降价仍然销不出去，职工认股的冷淡又造成市场低估公司前景，导致公司股票的市场价格下滑，筹资成本上升。无奈之余，这家国企求助于一家声誉良好的投资公司。投资公司依据金融工程的原理采用了适当的金融工具－职工股票期权－来解决风险不对称问题。投资公司许诺：在四年半的时间内保证持股的职工能够得到不低于25%的回报率，条件是股票增值时，投资银行从中抽取1/3的收益。这样的金融投资合同使公司职工的风险低于市场风险，而资金回报率远高于市场收益。结果职工踊跃认购企业股票，市场闻讯后股票市值大增，投资银行亦从中获利不菲。这个走出困境的民营化事例对中国的体制转型很有借鉴意义。
中国经济结构调整的一个重要途径是企业兼并。让经营良好的企业兼并经营不善的企业，是发展良性规模经济的有效办法。企业兼并的核心问题是资产定价，金融工程能够帮助企业资产定价，从而促进企业的结构调整。美国德克萨斯州有一大一小两个天然气公司。大公司下有一个子公司M.W，其油田开采多年，出油率降低，陷于亏损，决定出售。小公司由于发展出开采薄利油田的专门技术，有意收购M.W公司。这本是双赢的交易，却由于价格争议而不能成交。双方对M.W本身资产的估价出入不大。但卖方预期未来天然气市场看好，买方预期未来市场看淡，由于预期收益的差距，使买卖双方的价差约为交易额的10%。这个问题用金融工程设计的领子期权得到解决，即双方协议订出未来天然气世界市场的最高合理价和最低支持价，一旦天然气价格跌破最低支持价，卖方需给买方补偿；反之，若价格超过最高合理价，买方需和卖方分享部分利润。此例说明，买卖双方的价格差异可以通过设计一个非标准的金融合同来解决，前提是风险市场有明确的指标作为参照。金融工程的适当运用可以大大减少投机心理造成的价格波动的幅度。
三、一个有争议的例子－－LOR动态资产组合保险
金融工程的发展和任何科学技术的应用一样，可以是一把双刃的利剑。科学技术本身并不保证正面的社会效果，因为市场固有的不稳定性如何在社会上分摊，这涉及制度安排，而不仅仅是技术问题。
正统的均衡经济学认为市场有自动稳定的倾向，只要需求和价格成反比关系，价格上升时需求下降，便会产生负反馈的稳定机制。但金融市场的自动稳定器在短期内经常失灵：股价上升时，投资者预期股价会继续上涨，故而大量追买；股价下跌时为避免继续下跌越套越牢，投资者大量割肉逃跑。价格与需求的互动一度呈现正反馈，导致金融市场内生的不稳定性。市场内生的不稳定性导致价格拐点的难以预言性。市场的中短期动态行为不能用均衡经济学的有效市场理论来解释。当资产管理规模高达上百亿的规模时，选择股票就很难凭经验作出判断。传统的直觉经验无力管理如此巨大而迅变的金融市场，大型计算机和金融工程的应用迅速成为当代风险管理的主流。
加州大学伯克利分校的金融学家Rubinstei，Leland，和来自投资银行的O''''''''brien三人于1981年成立了LOR公司，致力于对投资基金风险的定量化管理。LOR公司研发的动态资产组合保险的软件被美国各大投资银行和投资基金会普遍采用。到1987年LOR公司人员增加到35人，管理资产500亿美元，年收入800万美元。1987年纽约股市崩盘时，全美股票市场损失高达1万亿美元。LOR计算机交易指令虽仅执行三分之一，其资产保护率仍高达80%。但另一方面，调查股市崩盘原因的监管机构指责LOR是促发股市崩溃的罪魁之一，因为动态管理采用正反馈机制进行资产保护，对市场整体而言加大了股市的波动。
这个有争议的案例说明了金融工程的系统复杂性。使用金融工具可以降低使用者的局部金融风险，却有可能转嫁甚至放大系统风险。因此政府必须采用现代化的科学技术进行全面的协调和监管，传统的行政监管手段无法应付电子交易时代的监管课题。陈平认为，必须首先发展金融工程的研究和人才培养，然后逐步开放金融市场创新和竞争，让金融中介为政府－市场之间的互动提供建设性的渠道。这里，人才是国际竞争的决定性因素。从国际竞争的总趋势来看，金融工程可以极大地提高中国的银行竞争力。中国应当象当年发展两弹一箭那样，把金融工程作为战略大计来抓，这样中国金融业的现代化方能根深叶茂。
四、金融理论的应用和发展
和自然科学相比，定量金融理论的发展还处于初期阶段。原因是均衡理论无力处理非线性、非稳态和非均衡的经济波动问题。以股票市场的资产定价理论为例，理论上，股票价格的基本面应当由未来收入流的贴现值决定，利率升高导致机会成本升高和现值下降。问题是对未来收入流的预期时间尺度到底该多长？中长期投资者也许会看5年，短期投机家只顾几个月。对美国股市的历史数据分析发现，如果以5年为期来计算平均的股份收入流，只能解释股票现值的20%左右；如果以25年来计，也只能大致解释到75%。不同经济部门股票走势的差别更大：若以8年为期计算，烟草行业的折扣收入流能解释股票现值的44%，运动器材只能解释19%，皮肤保健品几乎是0%，在高科技领域的比例竟为－25%。因为高科技领域注重战略决策，初始几年的投资可能根本没有回报，但只要市场看好，股价仍会上涨。所以，目前许多人指责股市波动过大并无多少理论上的依据，因为没有公认的资产定价理论能指出正常的波动幅度该是多少。
陈平认为目前经济学理论在实践检验中最好的模型是期权定价模型。虽然股价本身难以预测，但在股市的现价由实际观察值给定之后，预测金融衍生工具的均衡价格的误差远远小于从收入流预测股价的误差。假如期权成交的时间间隔不长，例如三个月，成交价与现价相近，则Black-Scholes公式预言期权价的误差几乎为零。随着时间间隔的延长，理论误差也逐渐加大，成交价与现价间价差增大造成的误差会大到百分之六、七十。这一结果仍然比股价预言误差可达数倍、数十倍要好。许多人主张迅速扩大股票市场，力争多开期货市场，但畏惧开放期权市场。其实，期权市场的成本远较期货市场为低，市场监管亦更有规律可循。
当然期权理论仍有许多有待改进之处。从实际观察发现期权理论的两大基本假设应当修改。第一，随机游走模型假设股票价格的变化服从高斯分布，但从观察到的期权价格反推分布函数的形状得到的却是双峰分布，这是非平衡机制的清楚证兆。其二，随机游走模型忽略经济波动的中长期趋势，假设均值、方差为常数不随时间改变，更不符合实际。进一步修正已有的期权定价理论及其它资产定价理论并用于实际操作，便成为当代经济学的重大课题。
Black，Merton和Scholes三个人发现了期权公式后，都尝试过用它来赚钱，一开始都遭到了不同程度的损失。有趣的是，数学最好的Merton输得最惨。Merton的反应是修改数学模型以接近现实。期权模型原来假设价格连续变化，且变动很微小。事实上股票市场的变动是极不连续的，股价时常大起大落，于是Merton在模型中添加了一个股价突变的概率模型。Black的直觉很敏锐，他认为问题出在模型中唯一的待定参数－股价变动的方差－可能随市场走势变化。他从历史上的数据观察，股价的方差没有变化，因而猜测变化的是投资者的心理预期。价格变动的均值和方差为常数的假设过于简化，Black的权宜之计是根据经济波动的期趋势人为调节方差，以在实践中降低预测误差。Black于1995年因癌症英年早逝，许多经济学家批评诺贝尔奖委员会错过本世纪最重要的经济学贡献，犹如爱因斯坦的相对论从未获奖的历史错误。[陈平的讲演数周之后，1997年诺贝尔经济学奖终于授予在期权理论作出开创性贡献的Merton 和 Scholes，诺贝尔奖委员会也承认，假如Black健在，诺贝尔奖一定有他一份。]
陈平介绍了他在经济波动理论和金融理论交叉研究中的新进展。Black-Scholes 模型忽略了经济波动对股价波动的影响，成为我们进一步研究的重点。中国两位留美工程师－钱世锷和陈大庞－发明新的时间频谱算法，取得非稳态时间序列分析和非线性信号处理理论的突破。美国军方用他们的信号处理方法来识别飞机、潜艇的型号，陈平用它来诊断股市波动和经济结构的演化机制。对历史上的重大案例，例如石油危机和股市崩溃，可以用定量分析的办法区分外来的不稳定性和内生的不稳定性。决策者可以观察频率的变动，再依据历史经验进行判断，采取不同的应变措施。
金融工程成长的里程说明定量金融科学发展的广阔前景。中国人应当有信心在金融科学的发展和金融工程的应用上走向世界的前沿。
五、中国金融改革的战略选择和金融工程的长远方向
综上所述，金融工程实施的前提是在科学理论的指导下合理利用利率、汇率、价格的自由浮动，实现金融风险的市场分配和动态管理。金融工程应用的前景犹如潮汐发电，可以将貌似有害的市场波动变为市场调节的自主机制，从而降低社会风险和政府负担。中国价格改革的成功之处是将计划价格逐步转化为市场价格。但宏观经济控制仍主要采用行政手段而非市场机制。利率和汇率固定的结果是社会风险集中于国有银行，造成经济波动的共振现象，以及“赚钱归自己，赔钱归国家”的民富国穷的局面。如果宏观控制以市场调节为主，政府监管为辅，则金融工程会给中国经济创造更大的成长空间。
经济改革的成功之道犹如治水。鲧单靠筑堤防水归于失败，禹开河引水得以成功，中国历史上的经验教训至今犹然。目前国内金融风险的防范以金融犯罪的防堵而非金融渠道的疏导为主。金融风险的人为防范过甚，必然降低合理的风险收益，使国有银行的效益降低。中国应当在加强金融法规和金融监管的同时，逐步开放金融市场的竞争和金融工程的应用，才能在科学基础上分散和管理风险。
陈平认为国内目前关于金融改革的讨论较多关注具体问题，忽略世界大势造成的机会成本，这是缺乏战略眼光的。近代史上，英国现代金融的发展先于工业革命的发展。日本在近年的金融风暴之后也认识到制造业先进金融业保守的战略错误，下定决心深化金融改革。中国要想成为一个成熟的市场经济国家，必须将发展金融工程提上重要的议程。政府应打破国有银行的垄断，鼓励银行间的竞争，适当放开利率和汇率，鼓励金融创新。只有这样，中国的市场经济方可获得健康持续的发展。发展期权理论的Black 和Merton 分别有数学、物理学和工程学教育的背景，才能对定量金融理论作出突破。美国十几年来招募了数以千记的数学家、物理学家、计算机科学家和工程师从事金融工程的研究，被西方广泛报导为“火箭科学家向华尔街的大规模转移”。国内金融专业的学生多数从文科中招生，不少教员缺乏数理基础的训练，金融研究机构缺乏科学人才的参与，因此改革金融教育也是中国的当务之急。
最后，陈平对中国金融改革寄予厚望。金融工程对于转型时期的中国经济不可或缺。中国必须以战略的长远观点来看待当前的金融改革，而非头痛医头、脚痛医脚。他相信只要中国政府高瞻远瞩，定能在不远的将来改变目前金融教育和金融研究的落后局面。